Banif. Después del ejercicio de transparencia que llevó a cabo la Reserva Federal en su último Comité de Mercado Abierto, el mercado ha pasado a no descontar un escenario de subidas de tipos hasta 2014. La consecuencia son rentabilidades ancladas en la actualidad y con expectativas contenidas de cara a los próximos meses, aunque con riesgos sesgados a Tires algo más altas si se consolida el proceso de recuperación. La conclusión es que por fundamentos, el valor de la curva Tesoro, con independencia del anclaje que va a seguir ejerciendo la Fed, es cuasi nulo. A pesar de la significativa corrección de los diferenciales de crédito desde los máximos relativos alcanzados en el último trimestre de 2011, aún queda recorrido hasta los niveles de hace 12 meses, sobre todo al hilo del nuevo horizonte temporal de tipos que plantea el banco central. Apostamos así por mantener la sobreponderación en crédito Investment Grade y High Yield.
En el marco de las subastas de liquidez a 3 años del BCE, las curvas de Italia y España no sólo se han mantenido al margen de las tensiones suscitadas por el canje griego, sino que han exhibido un comportamiento netamente positivo. En este contexto, detectamos varias alternativas de valor relativo en referencias de emisores de ambos países: (i) al amparo de las mencionadas subastas de liquidez,
el tramo corto de las curvas española e italiana ha sido el que más ha corregido. En este contexto, la zona larga (7-10 años) de ambas curvas soberanas se ha abaratado fuertemente en términos relativos frente a la corta, como muestra el incremento de la pendiente 2-10, en máximos de los últimos dos años; (ii) en un contexto en el que el crédito Investment Grade en euros de países núcleo no ofrece valor frente a estos soberanos (Tires inferiores), las curvas de crédito de emisores italianos y españoles se sitúan en niveles de rentabilidad atractivos
frente a las referencias de crédito Investment Grade core. Esperamos que el proceso de convergencia núcleo-periferia continúe tanto en soberanos como en crédito, sobre
todo, si la “política de cantidades” del BCE discurre por la línea actual.
Intensa revalorización de la renta fija Emergente en lo que llevamos de año, donde la apreciación de las divisas ha impulsado los rendimientos de las inversiones en local currency, que han tenido un mejor comportamiento relativo que las de hard currency. Estas últimas, no obstante, también se han visto beneficiadas por el estrechamiento de diferenciales, que se sitúan en mínimos de los últimos
meses, siendo la corrección más intensa en Europa y LatAm. A pesar de la reciente cesión, todavía hay valor en renta fija hard currency. En agregado, los diferenciales aún se encuentran por encima de los niveles de hace un año. A nivel país, Chile, Polonia y China ofrecen mayor potencial de revalorización. La diferenciación entre el corto y el medio/largo plazo en las perspectivas para el cruce EUR/USD sigue siendo obligada. La ausencia de sorpresas negativas en el frente institucional podría dotar de mayor estabilidad a la cotización,
si bien, mirando más adelante, la fragilidad cíclica de las economías UEM y la ampliación de los esquemas de liquidez por parte del BCE seguirán constituyendo
focos de presión bajista para la cotización. Mantenemos intacta nuestra expectativa de apreciación del dólar a medio plazo, con objetivo de llegada hasta referencias en
el entorno de 1,20 a final de año. Banif.
