Banif. En las últimas semanas, la sostenibilidad del esquema de financiación de la economía española ha vuelto a ser objeto de discusión en el seno del mercado, tras un inicio de año en el que el generoso esquema de inyección de liquidez del BCE contribuyera a reducir de forma significativa las tensiones de refinanciación del Tesoro, del sector bancario y la propia prima de riesgo. Sin restarle importancia a la persistencia de focos de riesgo domésticos ya conocidos pero cuya resolución es clave para contener la prima por riesgo Tesoro (son los casos del saneamiento del sector bancario o la magnitud del ajuste fiscal que se está contemplando y cuyo impacto en crecimiento amenaza con traducirse en dos años de recesión persistente), pensamos que un elemento fundamental que está avivando la incertidumbre es la ausencia de claridad sobre el devenir de las políticas de inyección de liquidez en los próximos meses. Su importancia podemos observarla en la radiografía que nos ofrece la balanza de pagos a cierre de 2011. La posición neta de España con el Eurosistema alcanzó en diciembre 109.000 millones de euros, el importe necesario para financiar el déficit por cuenta corriente del ejercicio (casi 40.000 millones de euros, un 3,9% del PIB) y el déficit de su balanza financiera con el exterior (salidas netas de capitales), una vez excluido el BCE. Es decir, la liquidez del Eurosistema ha sido vital no solo para cubrir las necesidades de nueva financiación generadas en 2011 (déficit por cuenta corriente) sino también la reducción de posiciones financieras netas del resto del mundo en España, común a las tres principales categorías de inversión.
Estimamos, sin incorporar el sector corporativo no financiero, que el volumen de emisiones brutas de España en 2012 ronda los 350.000 millones de euros, de los que casi 85.000 millones ya se han emitido en lo que llevamos de año. Si asumimos que la liquidez captada en las dos LTRO por el sistema bancario asciende a entre 200- 250.000 millones y que el sector de no residentes, además de renovar una parte importante de sus vencimientos, adquiere nueva deuda, aunque en un porcentaje reducido, España a día de hoy tendría prácticamente cubiertas sus necesidades brutas de emisión. Las mayores dificultades surgirían ante la decisión de los inversores extranjeros de deshacer sus posiciones de activo en España (no renovación de vencimientos) -aglutinan el 35% de las tenencias totales de deuda del Tesoro- en un contexto en el que, a día de hoy, resulta difícil anticipar nuevas operaciones extraordinarias de inyección de liquidez si tenemos en cuenta el mensaje lanzado por Draghi en el Consejo de Gobierno de principios de mes (estrategia de “esperar y ver” los efectos de las LTRO en el mercado antes de tomar nuevas decisiones) y de las declaraciones vertidas en las últimas semanas desde distintas esferas institucionales, como el Bundesbank, que abogan por no replicar estímulos de esta magnitud en el futuro. Un foco de riesgo existente cuyas probabilidades de ocurrencia seincrementarían en caso de que a los elementos de riesgo interno se sumase una agenda institucional a nivel europeo desfavorable. No obstante, no puede descartarse una nueva ronda de estímulo de liquidez por parte del BCE y un mayor activismo en el programa de compra de activos (SMP). La puerta sigue abierta a estas opciones. Y es que hacer del “caso Grecia” un supuesto “único y especial” es vital para eludir un proceso de riesgo con tintes sistémicos de un calibre mayor. Los acontecimientos en los otros periféricos bajo asistencia financiera (Portugal e Irlanda) cobran en este entorno una relevancia máxima. Situamos, más que en España, la atención a corto plazo en Portugal, por las dificultades para alcanzar los objetivos de déficit en un entorno claramente recesivo. Pero la buena acogida por parte de la Troika del esfuerzo de consolidación fiscal y las reformas estructurales aprobadas por el Gobierno luso (la última revisión del programa de ayuda se produjo a finales del pasado mes) constituyen una señal positiva y parecen indicar una gestión más “suave” del caso
portugués frente a lo que observamos en Grecia. Banif.
