Banif - La economía china sigue contando con unos fundamentales robustos.

Banif. En 2012 y en los años venideros esperamos un crecimiento más moderado pero de mayor calidad en el gigante asiático. A fin de cuentas, menos dependiente del ciclo global (exportaciones), menos artificial (infraestructuras) y más equilibrado (consumo). No preocupa tanto la capacidad de crecimiento de China como si esta es sostenible. La clave se sitúa en la estrategia de “rebalanceo” hacia un modelo de crecimiento más dependiente de la demanda interna. Reducir el peso de la inversión en el PIB (en el entorno del 45% los últimos años) y aumentar la capacidad de consumo de las familias (peso: 37% vs 70% en promedio en economías avanzadas) es de suma importancia. La economía china sigue contando con unos fundamentales robustos: a) nivel de endeudamiento público bajo (alrededor del 44% del PIB), b) nivel de déficit público reducido (1,6% del PIB estimado en 2011), c) tasa de ahorro familiar alta (45% sobre renta disponible), y d) saldo de la balanza por cuenta corriente superavitaria (por encima del 5% del PIB estimado en 2011). El Gobierno chino se ha planteado como objetivo que sus ciudadanos ahorren menos y, por el momento, lo está consiguiendo con objetivo que en los próximos años el consumo privado siga creciendo a tasas superiores al 15% en términos reales.

La conclusión es que las cifras recientes en China apuntalan nuestra previsión de proceso de moderación no traumática, aún reconociendo los riesgos derivados del ciclo global y, de manera doméstica, de una corrección desordenada del sector residencial. En este último punto recordamos que las burbujas inmobiliarias, como las que se han visto en el último ciclo expansivo en algunas economías OCDE (EEUU, el Reino Unido o España), comparten las mismas características: (i) promotores altamente apalancados, (ii) inversores altamente apalancados, (iii) estándares crediticios excesivamente laxos, (iv) el motivo inversión determina un elevado porcentaje de las adquisiciones de vivienda. Pero ninguna de estas características es aplicable a China: (a) la exposición bancaria al sector residencial promedia un 23% de su balance, (b) la ratio promedio de apalancamiento de los promotores es inferior al 35%, (c) el 89% de los compradores ocupa la vivienda, sólo el 11% lo hace con motivo inversión, (d) el 23% de los primeros compradores de vivienda y el 53% de los inversores pagan el 100% de su valor en liquidez, (e) el apalancamiento promedio de los compradores para financiar la misma es del 56%, (f) el 4% de las ventas son en ciudades Tier1; el 66% en Tier3, donde los precios son un 70% inferiores a los de Tier1, (g) los depósitos domésticos con los bancos totalizan 5,2 billones de dólares (4.000 USD por depositante), a pesar de los tipos de interés reales negativos de los últimos 19 meses. Y no hay que olvidar que el éxito en la gestión de las áreas de riesgo a lo largo de la última década por parte de las autoridades chinas está contrastado. Banif.

Banif. - La incertidumbre respecto a la situación del proceso de permuta de deuda en Grecia ha vuelto a entrar en escena.

Banif. Respecto a Grecia, la gama de opciones respecto al canje de deuda pública depende fundamentalmente del grado de participación del sector privado. La inclusión de Claúsulas de Acción Colectiva con carácter retroactivo podría provocar una activación de CDS si el consenso para el canje no fuese mayoritario.

La incertidumbre respecto a la situación del proceso de permuta de deuda en Grecia ha vuelto a entrar en escena. Aunque a lo largo del fin de semana, varios grupos de grandes tenedores de bonos, como el Instituto Internacional de Finanzas (que representa a la mayor parte de los bonistas del sector bancario), expresaron su optimismo respecto al canje, algunos rumores (Der Spiegel, FT Deutschland) apuntan a que de momento no se ha alcanzado un porcentaje de aceptación suficiente para que el canje siga adelante, lo que implicaría la puesta en marcha de un proceso de quiebra desordenado. Teniendo en cuenta que el periodo para aceptar las condiciones del canje no ha finalizado todavía, no podemos descartar que se traten de filtraciones interesadas con el fin de intentar que un mayor número de acreedores acepten la oferta. En cualquier caso, resulta clave la inclusión, a lo largo de la semana pasada, de las Cláusulas de Acción Colectiva con carácter retroactivo, que podrían jugar un papel importante si la aceptación del canje es mayoritaria (a partir del 66%) pero no unánime (en torno al 90%). En este caso, se establecería que existe quórum suficiente para que el canje se hiciese extensivo a todos los bonistas. Así, cabría pensar que el ISDA, organismo que se encarga de determinar cuando se produce un evento de crédito, considerase que el cambio de las condiciones de los bonistas “ex post” vía CAC retroactivas pudiese ser considerado un default, tras lo que se activarían las coberturas de CDS. En este contexto, la incertidumbre que rodea a todo lo relacionado con Grecia está contribuyendo a un peor comportamiento de los activos de riesgo en este principio de semana, mientras que activos refugio como dólar y yen están saliendo beneficiados. Al margen de lo que ocurra con el canje, hay que recordar que a finales de abril/principios de mayo está previsto que se celebren elecciones en Grecia, y las últimas encuestas indican que ninguno de los principales partidos y coaliciones tradicionales tendría mayoría suficiente para gobernar, debido a la eventual inclusión en el Parlamento de partidos de carácter más “radical”, que incorporan un discurso contrario respecto a los acuerdos alcanzados con la UE y el FMI. Banif.

Banif. - Grecia, la economía y la banca pesan sobre el mercado

Banif. El jueves concluye el plazo de aceptación del canje de la deuda griega para los acreedores privados. El euro se mantiene por debajo de 1,32 dólares, la prima de riesgo ha subido por tercer día consecutivo y roza los 330 puntos básicos con el bono en el 5%. El barril de Brent ha vuelto a subir y está casi a 124 dólares. Un informe del Instituto Internacional de Finanzas (IIF) afirma que la quiebra desordenada de Grecia provocaría un daño de 1 billón de euros a la región.

Los bancos siguen demostrando las tensiones que hay en el sistema financiero y hoy han superado el récord marcado ayer: las entidades europeas han depositado 827.500 millones en el Banco Central Europeo con un tipo de interés del 0,25%.

Las bolsas europeas caen con fuerza esta mañana, en la que los mercados siguen pendientes de las negociaciones con los acreedores privados en Grecia. El Ibex ha ido ampliando su caída inicial y ha marcado mínimos anuales por debajo de los 8.278 puntos del 9 de enero. En concreto, el selectivo se deja un 2% y se mueve en los 8.270 puntos. El selectivo español tiene un soporte en los 8.200 puntos y acumula una pérdida del 3,5% en 2012. Prácticamente todos los valores del Ibex están en rojo, con la excepción de Dia y FCC. Banif.

Banif. - Bernanke no abandona la cautela, de forma “interesada

Banif. En una sesión en la que la subasta del BCE a priori constituía el plato fuerte, fue la comparecencia bianual de Bernanke ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes de EEUU la que tuvo más influencia en los movimientos del mercado. Los aspectos más reseñables de la misma giraron en torno al escenario macroeconómico. En este terreno, el presidente de la Fed apuntó que el ritmo de expansión de la economía ha sido irregular y modesto para los estándares históricos, aunque en base a la limitada información disponible correspondiente a 2012, el crecimiento de la actividad en los próximos trimestres probablemente sea parecido o incluso algo superior al registrado en la segunda mitad de 2011. En clave laboral, subrayó los avances recientes, enfatizando que el descenso que experimentó la tasa de paro el año pasado fue algo más rápido de lo que cabía esperar. Sin embargo, también precisó que los miembros del Comité de Mercado Abierto de la Fed no anticipan una cesión sustancial de la tasa de desempleo en lo que queda de año, precisión que no gustó al mercado. Asimismo, Bernanke mostró preocupación por la debilidad que siguen mostrando los fundamentales que deben dar soporte al consumo –ingresos reales de los hogares, riqueza, acceso al crédito-. Por último, escasa preocupación mostró por el impacto en clave de inflación del encarecimiento energético reciente, señalando que cualquier repercusión al alza en los índices de precios será temporal. Nuestra conclusión no es negativa, ya que la cautela que siguió destilando Bernanke, más allá de reflejar una convicción real de un riesgo elevado de recaída del crecimiento de la economía estadounidense, podría ser una forma de anclar las expectativas en materia de curva de los agentes económicos, para seguir dando soporte a parcelas del cuadro macro que requieren todavía un apoyo adicional, como el sector residencial. No pensamos que de esa cautela “dirigida” pueda extrapolarse una probabilidad elevada de materializar un QE3, lo que en nuestra opinión constituiría un mensaje implícito muy negativo para el mercado, porque reflejaría una incapacidad cada vez más enquistada de EEUU para crecer de manera autónoma. Banif.

Banif. - La nueva subasta de liquidez a 3 años del BCE se saldó con resultados satisfactorios.

Banif. La subasta que celebró ayer el Banco Central Europeo se saldó con una inyección de 530.000 millones de euros a un plazo de 3 años al 1%, volumen ligeramente por encima de las expectativas del mercado. No obstante, debido a los vencimientos de instrumentos a tres y seis meses (aproximadamente 215.000 millones de euros), la inyección neta de liquidez en el sistema fue de “sólo” 315.000 millones de euros, lo que deja el balance de la autoridad monetaria en niveles cercanos a los 3 billones de euros. En esta segunda subasta, el grado de participación de las entidades bancarias fue muy elevado, tanto en importe, como en número de participantes (más de 800 entidades, frente a 523 de la subasta de diciembre). El elevado número de participantes sugiere que una gran cantidad de bancos pequeños participó en la subasta, lo que podría tener efectos positivos desde el punto de vista de que esa liquidez llegue a empresarios y consumidores. Un factor clave para comprobar esto último será ver cómo evoluciona la facilidad de deposito del BCE, que tras la subasta de diciembre se incrementó de manera significativa, lo que indica que apenas se han abierto los mecanismos de transmisión de crédito.

Desde el punto de vista del impacto de la subasta sobre los activos financieros, pensamos que las coordenadas de liquidez en las que se mueve el mercado en la actualidad podrían continuar ejerciendo de soporte para los activos de riesgo. En este sentido, esta entrada de liquidez podría seguir favoreciendo el estrechamiento de las rentabilidades de las curvas periféricas frente a la curva Tesoro alemana, aunque es probable que el grueso de las compras se concentren en tramos más largos de la curva, dado que la posibilidad de hacer carry en la parte corta parece haberse agotado. El crédito corporativo también puede verse beneficiado por estas circunstancias, lo que podría generar un estrechamiento adicional de diferenciales. En lo que respecta a la renta variable, dudamos de que la operación del BCE vaya a desencadenar una entrada directa de flujos en bolsa, aunque la continuidad del entorno de liquidez debería ser constructiva para la clase de activo. Por último, destacar que, en el mercado cambiario, la ampliación del balance de la BCE debería favorecer la depreciación del euro. Banif.